金蝶国际，半年亏掉去年一年，疯狂烧钱的商业模式如何持续

金蝶国际上半年亏损在进一步扩大。

7月15日，金蝶国际发布盈利预警公告，上半年亏损将介于人民币3.47亿元至3.96亿元之间；前6个月录得的收入将介于人民币21.53亿元至22.46亿元之间，同比增长约15%至20%。其中，集团云服务业务收入较2021年同期增长约30%至40%。

自2012年公司提出“云转型”已第10个年头。金蝶更是激进的“砸掉”传统业务以示转型决心。2014年，金蝶的一场发布会上，公司创始人徐少春抡起大锤，砸掉了服务器，宣告成立“ERP云服务事业部”。转型这十年究竟效果如何？

中小微客户不挣钱？业绩持续亏损

自创始人砸完客户服务器开始，金蝶就开始集中力量和资源进行云转型，云业务在公司比例逐年提高，2021年收入比重超六成。

2021年财报显示，公司合计实现营收41.74亿元，同比增长24.4%。分业务来看，云业务继续保持高速增长，实现收入27.58亿元，同比增长44.2%，收入占比较去年同期的56.98%提升9.10个pct至66.10%；2019年至今，云服务业务占比持续提升，累计提升26.58个pct。传统业务2021年实现收入14.16亿元，同比降低1.96%，收入占比33.92%。

从业务结构看，目前云业务已经成为公司核心业务。按照客群划分，目前公司云业务主要有三大产品，即面向大型企业的金蝶云苍穹、面向中型企业的金蝶云星空以及面向小微企业的金蝶云星辰。

公司的基本盘依然是中小微客户。2021年，金蝶云业务总收入为27.58亿元，其中苍穹、星空两个平台实现营收分别为3.85亿元，14.18亿元，星空与星辰等服务中小微云产品收入占比超86%；苍穹、星空及星辰三个平台签约客户分别为551家，2.54万家和1.1万家。因此，目前从营收贡献占比以及客户数量看，中小微依然属于金蝶云业务主力军。

尽管公司云业务收入占比在提升，但是以中小微客户为主下公司盈利状况并不乐观。近年出现持续亏损，且有扩大趋势。数据显示，2020年及2021年，公司亏损额分别为-3.35亿元、-3.02亿元。值得注意的是，今年上半年亏损额或超去年全年，公司亏损在进一步扩大。

研发资本化比例高 会计政策激进

对于云服务业务亏损的原因，金蝶国际方面认为：第一，受SaaS商业模式所致（可参考美国SaaS同业），云服务业务前期需要大量的前置性获客成本和研发投入，通过客户订阅付费产生长期可持续的经常性收入和现金流，以及标准产品的规模化效应，得以实现长期可持续的利润；第二，基于大型企业数字化转型和国产化替代双浪叠加，金蝶云苍穹和星瀚产品加大投资所致；第三，金蝶云星空于2019年已经实现盈亏平衡，并在2021上半年利润率实现明显改善。

这十年中金蝶研发投入呈现持续加大态势，十年研发累计投入超50亿元。2012年至2021年，研发投入分别为2.83亿元、2.26亿元、2.31亿元、2.75亿元、3.02亿元、4.04亿元、5亿元、6.5亿元、8.83亿元、12.6亿元；对应研发占营收比例分别为16.03%、14.11%、14.93%、17.34%、16.22%、17.54%、17.80%、19.54%、26.31%、30.19%。

我们注意到，在金蝶不断加大的情况下，2013年至2019年期间，金蝶并未亏损，还实现了较大盈利。

这就不得不提金蝶的激进的会计政策。我们注意到，金蝶的研发资本化比例一度最高超90%，远远超出行业平均水平，直至近两年有所下降。尤其值得注意的是，在金蝶不亏损2013至2019年期间，其研发资本化率特别突出，其粉饰利润的意图昭然若揭。

众所周知，由于SaaS企业在发展初期对技术研发上的大额投入，持续不断的研发投入是SaaS企业维持高速发展的动因之一，在满足一定条件下，可将前期投入的开发阶段的研发支出进行资本化，并在相关资产的受益年限内进行摊销。根据安永整理的一份相关SaaS企业的研发费用资本化情况看，资本化率在10%以下，即研发资本化率远低于金蝶。换言之，金蝶研发费用资本化率相比同行远为激进。

研发费用资本化高低直接对公司当期业绩产生较大影响。即研发投入费用化部分直接影响当期利润，而资本化计入无形资产后可以增加当期利润。

如果我们将金蝶的研发资本化比例按照10%的比例计提，在不考虑所得税等其他因素影响情况下，看看金蝶此时业绩将会怎么表现。根据测算结果显示，2012年至2021年，金蝶国际需要补提费用高达26亿元，净利将从累计盈利10.35亿元转为累计亏损16.15亿元。其中，大部分年份出现亏损，或盈利甚微。

值得注意的是，金蝶由于中小微付费率低等原因，随着业务增长亏损呈现出扩大趋势。此时激进的会计政策手法似乎或也难拯救“报表”。金蝶最近两年的研发资本化比例也开始下降。

商业模式三大“致命”缺陷

我们注意到一个现象，同为云转型企业，以大客户模式为主竞品盈利能力尚可，而金蝶却呈现出亏损扩大态势。这又是为何？

我们先抛出结论，金蝶在云业务攻占十年盈利状况十分糟糕，研发投入等或只是表象，真正的原因或源自其商业模式缺陷。即以中小微为主的客户结构盈利能力堪忧。理由有三：

其一，中小微客付费意愿低，续费率等指标极为波动，星空收入放缓明显。

据悉，根据《2020年中小企业人力资源管理调研报告》，中国使用免费工具作为主要人力资源管理工具的中小企业比例在一半左右，其中Excel表或手工记录占到三成以上。另外，中国中小企业协会于2020年6月的调研报告显示，60%以上的中小微企业反映公司的资金链紧张，流动资金存在缺口，而只有10%的企业表示现有资金能够维持半年以上，同时，30.36%的中小企业反映融资困难。

具体到前瞻性数据上，其以中型企业为主的云产品星空付费率较为波动。2019-2021年，星空客户续费率分别为90%、86%、98.6%。在疫情大环境冲击下，中小微对云产品付费可持续性存疑。值得一提的是，星空收入增速放缓明显，2019年至2021年，星空营收增速分别为43%、33.47%、24.28%。

其二， 中小微客户生命周期短，前期开发及后期维护成本吞噬大部分利润。

对于中小微客户，客户生命周期短，意味着其前期开发投入及后期维护成本也高。

根据中国人民银行《中国小微企业金融服务报告（2018）》数据，中国中小企业平均寿命为3年，对比美国和日本分别是8年和12年。

事实上，2021年星空业务的客户结构中，65%为新客户，而仅35%来自金蝶原有客户升级转化。

过短的生命周期意味着需要持续不断去开拓新客户。金蝶国际的销售费用吞噬了其近五成收入。

2019-2021年，金蝶国际营业收入分别为33.26亿元、33.56亿元、41.74亿元，销售费用分别为16.44亿元、14.25亿元、17.14亿元。据Wind数据计算结果，2019-2021年，金蝶国际的销售费用率分别为48.23%、41.55%、40.99%。

其三，中小微付费意愿差，客户价值低。

根据《2020年中小企业人力资源管理调研报告》，中国使用免费工具作为主要人力资源管理工具的中小企业比例在一半左右，其中Excel表或手工记录占到三成以上。另外，中国中小企业协会于2020年6月的调研报告显示，60%以上的中小微企业反映公司的资金链紧张，流动资金存在缺口，而只有10%的企业表示现有资金能够维持半年以上，同时，30.36%的中小企业反映融资困难。

2021年，金蝶云业务总收入为27.58亿元，其中苍穹、星空两个平台实现营收分别为3.85亿元，14.18亿元，星空与星辰等服务中小微云产品收入占比超86%；苍穹、星空及星辰三个平台签约客户分别为551家，2.54万家和1.1万家。也可以看出，中小微单客户价值明显低于大客户价值。

综上，中小客户的续费率低、付费金额小，加上持续攀升的销售费用，让金蝶云似乎陷入云化越深入，亏损越扩大的“魔咒”。

业内人士表示，云服务业务前期需要大量的前置性获客成本和研发投入，盈利或显滞后，关键是业务能够产生正向现金流持续滚动，后期业务稳定后规模效应才突出。

然而，金蝶国际的经营活动产生的现金流量净额并未收入大幅增长而增长，而是较为波动。根据wind数据显示，金蝶收入整体趋势向上，但是现金流却极为波动。金蝶2021年营收收入较2017年上涨81%，但现金流却较2017年下降20%，其经营性现金流量净额也时常依靠其小贷业务凑数或凑出好看的增长比率。

金蝶转向大客户待观察

从金蝶的商业模式可以看出，中小微客户结构或很难实现盈利，得大客户者或才有未来。而金蝶也确实在大客户方向发力。

据悉，2018年，上市公司推出针对大型企业的云服务平台金蝶云-苍穹（下称“苍穹”），2019年，苍穹在持续双周迭代更新的基础上，正式发布了V2.0版本，新增了设计财务云、人力云、营销云、税务云等20余项的100余款企业应用。2021年5月，苍穹的SaaS应用独立成为新的品牌金蝶云-星瀚，实现从了ERP到EBC。

2021年，苍穹及星瀚实现营业收入3.85亿元，同比增长102.6%，营收继续保持大幅增长。2021年新签约客户316家(2020年283家)，客户数量在2020年翻倍的基础上继续增加11.67%。

尽管金蝶的大客户云业务去年实现较大增长，但金额占比依然较小。同时，业内人士也发出警告，不具备大客户基因的金蝶能否发力成功有待观察。

业内人士表示，在企业管理软件行业，得大客户者得天下，云ERP相当于传统ERP市场的重新洗牌和渗透。但跟手机这样的电子产品不一样，管理软件本身承载了客户的核心业务，存在极强的粘性，除非存在不可调和的矛盾，一般的客户不会轻易更换供应商（实施周期至少半年以上），所以金蝶在大型集团企业云ERP的产品领先优势能否转化为胜势还要持续跟踪和观察。